Rumbo a las PASO, ¿cuánto pueden ganar o perder los bonos soberanos en dólares? ¿Cuál es el bono más indicado de la curva?

La
última semana, el FMI completó la cuarta revisión del acuerdo stand-by, desbloqueando un desembolso de
USD 5.400 millones para el Tesoro Nacional. El documento
oficial sostuvo elogios para el plan, pero deslizó riesgos: la política mete la
cola en la economía y los mercados financieros.

Después
de un período de recuperación
en activos argentinos, observamos que el riesgo electoral in crescendo ya actúa en la práctica cómo un techo para las variables
financieras.

A sólo
tres semanas de las elecciones primarias,
que si bien no tienen resultado vinculante, construyen clima y modelan expectativas,
creemos oportuno proyectar el comportamiento potencial de la deuda argentina en
dólares, en función de los dos escenarios políticos más probables que están hoy
sobre el tablero.

Desde
comienzos de año, remarcamos la existencia de escenarios binarios para
a partir del resultado de las elecciones
presidenciales del 27 de octubre y, potencialmente, el ballotage del 24 de noviembre
de este año.

El consenso
de mercado califica como un escenario “neutro” para activos financieros una
diferencia cercana al 4-5% a favor de la fórmula del Frente de Todos en las PASO. Valores por encima o por debajo de
esta brecha podrían marcar un cambio de clima o de tendencia en precios.

Más
allá de esta primera instancia, ya en función de las elecciones generales, modelamos
los distintos escenarios en función de supuestos para estimar el nivel de rendimientos esperado para una
serie de bonos en los distintos puntos de la curva a fines de 2019. El objetivo es identificar el instrumento
soberano ideal para transitar un prolongado proceso electoral, es decir el que
presenta una mejor relación riesgo/beneficio.

Los supuestos para el ejercicio son:

• Reelección de
  Mauricio Macri produce un aplanamiento de la curva soberana con rendimientos resultantes
  para los bonos en el rango del 7% al 8%, dada la menor incertidumbre respecto
  al repago de los vencimientos. Esta curva hoy presenta una forma invertida con
  el AO20 rindiendo 14,5%, mientras que el bono centenario AY17, al otro extremo de
  la curva, rinde en torno al 9,0%.

Un escenario de reelección produce un aplanamiento
gradual en la curva soberana convergiendo con los rendimientos de Ucrania y
Ecuador en los tramos medio y largo

Rendimiento bonos soberanos en dólares Argentina y comparables Ucrania y Ecuador.

• Un triunfo de
  la fórmula Fernández-Fernández lleva al
  mercado a incorporar inmediatamente en el precio de los bonos un escenario de
  restructuración de deuda, que deja como resultado los valores de los bonos en
  un rango de precios que va desde los 50 a 60 USD.

Desempeño de deuda soberana en
dólares en función de resultado electoral

Retorno esperado para la deuda en USD en función de escenarios electorales modelados

Recomendación de
portafolio: rotación al PARY para transitar las sucesivas pruebas electorales

Cómo se percibe en el gráfico, y otorgando
en función de la paridad de las encuestas una probabilidad del 50% a cada
escenario, observamos que la mejor relación riesgo-retorno se encuentra en el PARY
(bono PAR), mientras que el tramo corto y medio de la curva soberana presenta impactos
de depreciación que superarían los potenciales efectos de una apreciación, con
excepción del DICY.

En concreto, observamos que el PARY generaría en un escenario de
reelección un retorno directo en torno a los 25% en dólares, mientras que bajo un escenario de restructuración
de deuda muestra una perdida potencial 11,8%.

En función de estas proyecciones,
sugerimos para el tenedor de deuda argentina en dólares una rotación táctica de
portafolio hacia el PARY. Este último luce como el instrumento más resiliente
para transitar el calendario electoral y los primeros pasos del nuevo gobierno.