Rumbo a las PASO, ¿cuánto pueden ganar o perder los bonos soberanos en dólares? ¿Cuál es el bono más indicado de la curva?
La última semana, el FMI completó la cuarta revisión del acuerdo stand-by, desbloqueando un desembolso de USD 5.400 millones para el Tesoro Nacional. El documento oficial sostuvo elogios para el plan, pero deslizó riesgos: la política mete la cola en la economía y los mercados financieros.
Después de un período de recuperación en activos argentinos, observamos que el riesgo electoral in crescendo ya actúa en la práctica cómo un techo para las variables financieras.
A sólo tres semanas de las elecciones primarias, que si bien no tienen resultado vinculante, construyen clima y modelan expectativas, creemos oportuno proyectar el comportamiento potencial de la deuda argentina en dólares, en función de los dos escenarios políticos más probables que están hoy sobre el tablero.
Desde comienzos de año, remarcamos la existencia de escenarios binarios para a partir del resultado de las elecciones presidenciales del 27 de octubre y, potencialmente, el ballotage del 24 de noviembre de este año.
El consenso de mercado califica como un escenario “neutro” para activos financieros una diferencia cercana al 4-5% a favor de la fórmula del Frente de Todos en las PASO. Valores por encima o por debajo de esta brecha podrían marcar un cambio de clima o de tendencia en precios.
Más allá de esta primera instancia, ya en función de las elecciones generales, modelamos los distintos escenarios en función de supuestos para estimar el nivel de rendimientos esperado para una serie de bonos en los distintos puntos de la curva a fines de 2019. El objetivo es identificar el instrumento soberano ideal para transitar un prolongado proceso electoral, es decir el que presenta una mejor relación riesgo/beneficio.
Los supuestos para el ejercicio son:
- Reelección de Mauricio Macri produce un aplanamiento de la curva soberana con rendimientos resultantes para los bonos en el rango del 7% al 8%, dada la menor incertidumbre respecto al repago de los vencimientos. Esta curva hoy presenta una forma invertida con el AO20 rindiendo 14,5%, mientras que el bono centenario AY17, al otro extremo de la curva, rinde en torno al 9,0%.
Un escenario de reelección produce un aplanamiento gradual en la curva soberana convergiendo con los rendimientos de Ucrania y Ecuador en los tramos medio y largo
Rendimiento bonos soberanos en dólares Argentina y comparables Ucrania y Ecuador.
- Un triunfo de la fórmula Fernández-Fernández lleva al mercado a incorporar inmediatamente en el precio de los bonos un escenario de restructuración de deuda, que deja como resultado los valores de los bonos en un rango de precios que va desde los 50 a 60 USD.
Desempeño de deuda soberana en dólares en función de resultado electoral
Retorno esperado para la deuda en USD en función de escenarios electorales modelados
Recomendación de portafolio: rotación al PARY para transitar las sucesivas pruebas electorales
Cómo se percibe en el gráfico, y otorgando en función de la paridad de las encuestas una probabilidad del 50% a cada escenario, observamos que la mejor relación riesgo-retorno se encuentra en el PARY (bono PAR), mientras que el tramo corto y medio de la curva soberana presenta impactos de depreciación que superarían los potenciales efectos de una apreciación, con excepción del DICY.
En concreto, observamos que el PARY generaría en un escenario de reelección un retorno directo en torno a los 25% en dólares, mientras que bajo un escenario de restructuración de deuda muestra una perdida potencial 11,8%.
En función de estas proyecciones, sugerimos para el tenedor de deuda argentina en dólares una rotación táctica de portafolio hacia el PARY. Este último luce como el instrumento más resiliente para transitar el calendario electoral y los primeros pasos del nuevo gobierno.
