• Nuevo régimen, nuevas reglas: Flotación con bandas y nueva ancla monetaria cambian el juego; la tasa se vuelve endógena y el carry toma protagonismo.
• La curva habla: El tramo medio-largo a tasa fija seduce si la desinflación se afirma; si no, los CER de corta y media duration ganan.
• Hard dollar: Ante la validación del nuevo régimen, vemos valor en el tramo largo de los bonos globales.
Pasado más de un mes desde que el ministro de Economía, Luis Caputo, presentase la Fase 3 del programa económico, y observando cómo se ha comportado el mercado financiero y cambiario, creemos oportuno revisar las mejores estrategias de inversión de cara a un horizonte de mediano y largo plazo. Con un esquema que busca consolidar la desinflación como objetivo prioritario, pero que convive con la incertidumbre propia de un año electoral, trazar una estrategia clara de portafolio exige identificar oportunidades en función de los escenarios que podrían materializarse.
Para ello, es necesario repasar la constitución del esquema actual: este se apoya en el saneamiento del balance del BCRA, respaldado por desembolsos del FMI y otros organismos internacionales por USD 28.100 millones. Establece una flotación administrada con bandas cambiarias móviles y divergentes, dentro de las cuales el tipo de cambio fluctúa libremente. El BCRA puede intervenir dentro de las bandas (aunque el gobierno, de manera enfática, asegura que no lo hará), pero está obligado a hacerlo sobre sus extremos. Por su parte, la política monetaria adopta un enfoque de agregados, utilizando como ancla el M2 privado transaccional o, en otras palabras, el circulante en poder del público más los depósitos a la vista del sector privado, excluyendo cajas de ahorro remuneradas de personas jurídicas. En consecuencia, la tasa de interés se vuelve endógena, ajustándose en función de las condiciones de mercado y de la evolución de la demanda de dinero.
Hasta el momento, el objetivo que se mantiene claro y con continuidad desde el inicio de la administración es el proceso de desinflación. En un año electoral como 2025, sostener altos niveles de confianza en la administración resulta clave para asegurar una mayor capacidad de acción legislativa. En este contexto, lograr que el tipo de cambio se mantenga cerca del piso de las bandas, o al menos por debajo de su valor medio de ARS 1.200, se vuelve una “política de Estado”: evitar una depreciación desmedida que pueda reactivar un proceso inflacionario, erosionando el poder adquisitivo del electorado en general y del votante pendular en particular es, entonces, el principal objetivo de política económica del gobierno, al menos hasta octubre.
Ahora bien, para que esto ocurra y no surjan tensiones en el mercado de cambios, se necesita un flujo abundante de dólares el cual, hasta el momento, y en principio hasta mitad de año, estaría garantizado por la liquidación de divisas producto de una buena cosecha gruesa. De ahí en adelante cabe preguntarse de qué manera podrá el país hacerse de los dólares que sustenten el modelo, al menos hasta que pueda volver a financiarse a través del mercado voluntario de deuda.
¿Será el eventual ingreso de capitales vía inversiones genuinas en la economía real (señales concretas de inversión extranjera directa vía RIGI o privatizaciones) o bien a través de la instrumentación de regulaciones ya conocidas en el pasado (políticas laxas para la construcción de estrategias de carry-trade para no residentes) o no tanto (posibles nuevos blanqueos o permisos para el uso de dólares colchón)? Quizás una combinación de todas éstas.
La respuesta del mercado
Ante este nuevo escenario, el mercado respondió con un especial interés por estrategias de carry trade, impulsando una fuerte compresión de la curva en pesos, en especial en su parte corta. En el Gráfico nro. 1 se observa la compresión que mostró dicha curva entre el 14 de abril (lunes siguiente al anuncio del nuevo esquema) y el 19 de mayo. En efecto, y por tomar un ejemplo, la S30Y5 comprimió 130 bp. en tan sólo 24 ruedas.
Gráfico nro. 1. Comparación de curvas tasa fija del 14 de abril y 19 de mayo de 2025
Por su parte, el Gráfico nro. 2 muestra los vencimientos de LECAPs y BONCAPs y sus correspondientes niveles de tipo de cambio break even: es decir, aquellos a partir de los cuales la inversión en cada una de títulos graficados no genera ganancia ni pérdida alguna en dólares.
Para un análisis más detallado de la reacción y evolución de la estructura temporal de tasas de interés, en CRITERIA hemos desarrollado un método de análisis de nodos a plazos fijos que puede verse aquí: LINK. De dicho análisis, puede desprenderse que, para el inversor que valide el nuevo régimen y proyecte sólido anclaje de expectativas inflacionarias, la parte media (T15D5 y T30E6) y larga (T30J6) de la curva a tasa fija se presenta como una alternativa interesante.
Gráfico nro. 2. Break even tipo de cambio en estrategia de carry trade al 19 de mayo
Por el contrario, para quienes creen más probable un escenario en el que las expectativas inflacionarias permanecen desancladas y las elecciones de medio término introducen ruido político y económico, los instrumentos ajustables por CER de corta y media duration se presentan como una alternativa efectiva de cobertura ante posibles shocks nominales.
En el Gráfico nro. 3 se comparan dos curvas: una compuesta por los rendimientos de los instrumentos a tasa fija y otra por los rendimientos de los bonos ajustados por CER. Esta segunda curva, asume un escenario de 25 bp. de inflación efectiva mensual por arriba de la inflación break-even (aquella que iguala los rendimientos entre ambas curvas) con el objetivo de simular retornos bajo un contexto menos favorable que el esperado actualmente por el mercado. En ese marco, priorizar instrumentos como el TZXO5, TX25 y TZXD5, se presenta como una estrategia consistente para preservar valor real en un contexto en el que la dinámica inflacionaria podría mostrar cierta persistencia y rigidez a la baja.
Gráfico nro. 3. Curva tasa fija vs. CER bajo escenario de expectativas desancladas
En cuanto a estrategias con activos en moneda dura, continuamos viendo valor en los bonos soberanos hard dollar del tramo largo de la curva como el AE38 y el AL41, los que se presentan como las opciones más atractivas.
En el Cuadro nro. 1 se muestra un ejercicio realizado en base a los precios y rendimientos de los bonos globales al 19 de mayo. Suponiendo una inversión a un año y una compresión de tasas al 10%, el retorno potencial estimado para el tramo medio-largo se ubicaría entre el 17% y el 20%, sin considerar la reinversión de cupones ni amortizaciones.
Cuadro nro. 1. Rendimientos de bonos globales con horizonte de inversión a un año. Compresión de TIRes al 10%
