- Merval recupera 27% en dólares desde mayo en un contexto de “pax cambiaria”. La mejora de emergentes, especialmente Brasil, es el impulso fundamental de esta suba.
- La apreciación de la deuda en USD, la acumulación de reservas en el BCRA y la disciplina fiscal del semestre, entre los principales fundamentos locales del rally.
- Se avecina un segundo semestre complejo, con mayores necesidades de gasto y presión sobre déficit e inflación.
Desde valores históricamente muy bajos, las acciones argentinas registran en los últimos 45 días un incremento de precio significativo medido en moneda extranjera.
Desde comienzos de mayo, el índice de acciones argentinas S&P Merval acumuló retornos medidos en pesos del orden del 35%. Esto en un entorno de relativa estabilidad cambiaria, tanto en el tipo de cambio oficial como financiero, lo que se traduce en importantes retornos medidos en dólares: el inversor en acciones locales produjo un retorno de 27% en dólares en el período.
¿Cuáles son los fundamentos de este rally? ¿Es sostenible en el tiempo?
En primer lugar, como señalábamos, el tipo de cambio financiero se mantiene estable desde comienzos de año. Esto permitió que activos argentinos recuperasen parcialmente desde la fortísima caída que tuvieron en el primer año de la pandemia. Como observamos en nuestro último informe, hacia fines de mayo las acciones del Merval presentaban un rendimiento neutro en 2021. Dada la constancia del rally en junio, se vuelcan ahora hacia el terreno positivo: acumulan un 10% de retorno en lo que va del año, siempre medido en USD.
Acciones suben casi 30% en USD en los últimos 45 días
Índice Merval ajustado por tipo de cambio financiero.
En cuanto a los factores locales, el escenario benigno para el desempeño de los activos encuentra fundamentos en una mejora significativa en el precio de materias primas. El valor de la soja aumenta un 14% en USD en lo que va del año, lo que le asegura al BCRA un flujo adicional significativo de dólares por vía cuenta comercial, y mayores recursos al fisco por vía de retenciones a la exportación.
Según CIARA, la cámara de la industria aceitera argentina, las liquidaciones de divisas del sector agroindustrial ascendieron a USD 13.301 millones entre enero y mayo de este año, un aumento significativo desde los USD 6.338 millones en mismo período del año anterior.
En este contexto, el Banco Central pudo recomponer reservas internacionales. Compró cerca de USD 2.100 millones en mayo, lo que llevó la posición de reservas brutas a USD 42.430 millones y de reservas netas hacia los USD 7.156 millones.
El BCRA compra reservas
Evolución de reservas internacionales del BCRA, clasificadas por categoría.
Desde niveles muy elevados, el riesgo país argentino se redujo levemente (-5,6%), incluso a pesar de haber entrado en “período de gracia” con el Club de Paris por un nuevo vencimiento de deuda incumplido en tiempo y forma.
Finalmente, el incremento en el valor de los commodities, a su vez, no se limita a los activos argentinos. Vale la pena considerar el efecto “arrastre” de mercados aledaños. El movimiento positivo de la bolsa argentina encuentra una réplica en nuestro par brasileño, así como en otros emergentes.
El Merval sube de la mano de las acciones brasileñas
El índice de monedas emergentes de MSCI está en niveles récord para la última década. En el caso de Brasil, la apreciación del real ha también contribuido a un retorno favorable en el Bovespa. Un real que se fortalece remueve de algún modo algo de presión cambiaria, al menos vía competitividad comercial, sobre el peso argentino.
Riesgos al escenario
Si bien el Merval presenta niveles atractivos de precio en relación a valores históricos, lo cierto es que existen riesgos significativos de naturaleza tanto política como económica para el escenario de recuperación sostenida.
Como sugerimos en el último informe, luego de una primera mitad de año relativamente estable, el segundo semestre podría traer mayores complejidades y volatilidad en los activos argentinos. Esto a medida que el país entra en proceso electoral y las necesidades de gasto, históricamente elevadas en el segundo semestre, presiona sobre variables como inflación y tipo de cambio.
A contramano del objetivo oficial, el nivel de precios se afirma por sobre el 3,0% mensual, esto aún a pesar de un manejo más prudencial de las cuentas fiscales en los primeros seis meses de 2021. En un escenario proyectado de mayor gasto y emisión, entendemos que la inflación podría sufrir mayores presiones.
A su vez, como observamos, el crecimiento económico de finales de 2020 empieza a desacelerarse como resultado de una economía en modo “segunda ola”. Las restricciones de movilidad y una menor apertura comercial podrían afectar el volumen de ventas de las empresas.
Recomendaciones de inversión
Evaluamos en envíos anteriores la conveniencia para el inversor argentino de diversificar riesgo país hacia productos financieros con riesgo internacional. Sostenemos nuestra preferencia por activos externos y una cartera diversificada.
Si bien hemos insistido en envíos anteriores acerca de la conveniencia de un portafolio diversificado global, la intención del informe es asistir a quien, por disposiciones regulatorias o propia disposición, asume riesgo local en su cartera.
En lo sucesivo, vemos con poca probabilidad la reducción del déficit fiscal este año por debajo del 4,5% presupuestado, que entendemos requerirá una fuerte emisión monetaria en la segunda parte del año, donde las necesidades fiscales, serán más intensas.
En un escenario de tasas reales negativas, creemos que el stock de pesos en la economía tendrá dificultades para encontrar alternativas atractivas de inversión. En este contexto, esperamos que la demanda por cobertura bajo bonos CER se mantenga robusta en el segundo semestre, lo que genera de hecho un espacio de valor para posiciones tácticas en los bonos CER con vencimiento en 2022 o 2023.
Desde una óptica de relación riesgo / beneficio, para plazos consistentes con la inversión en este tipo de activos, seguimos sin vislumbrar una oportunidad en acciones locales que compensen los riesgos por delante.
Consulte a su asesor para determinar la configuración de su portafolio de acuerdo a su perfil de riesgo.
