La tasa a 30 años de EE.UU. subió a 5,21%, máximo desde 2007. La explican dos factores estructurales: una Fed que delega el ajuste al tramo largo y un frente fiscal con déficits altos.
Datos mixtos, curva que no cede
Esta semana, el flujo de datos económicos fue mixto, aunque con un sesgo más débil de lo esperado. El índice de precios de los gastos de consumo personal subyacente (PCE core) aumentó 0,1% mensual, frente al 0,2% esperado, mientras que el índice general (PCE headline) cayó 0,1%. La inflación subyacente interanual se mantuvo estable en 3,3%. Por su parte, el PBI del segundo trimestre registró un crecimiento anualizado de 1,5%, frente al 2,0% esperado, aunque el consumo se mantuvo firme, con un crecimiento de 3,2%. Las nuevas solicitudes de subsidios por desempleo (initial jobless claims) se ubicaron en 197.000, sin mostrar señales de un deterioro significativo del mercado laboral.
Pese a este conjunto de datos más moderados, la curva de rendimientos no cedió. El rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años prácticamente no registró cambios, con una baja de apenas 0,4 puntos básicos, mientras que el rendimiento del bono a 30 años se ubicó en 5,21%, su nivel más alto desde julio de 2007, antes de la crisis financiera global.
Dos factores estructurales ayudan a explicar por qué las tasas de largo plazo permanecen elevadas.
La Reserva Federal. Kevin Warsh, en su segunda reunión como presidente de la Reserva Federal, mantuvo la tasa de interés de referencia sin cambios, pero adoptó un tono más restrictivo durante su conferencia de prensa. Destacó positivamente que el movimiento de los rendimientos desde su primera conferencia había sido uno de los más pronunciados de las últimas décadas y advirtió: “no subimos esta semana, pero ese es el comienzo de la historia, no el final”.
La Reserva Federal está retirando deliberadamente parte de la orientación sobre la trayectoria futura de las tasas para que sea el mercado el que ajuste las condiciones financieras. En la práctica, esto implica delegar una parte del endurecimiento de las condiciones monetarias en el tramo largo de la curva. Esta lectura más restrictiva se vio reforzada por la posición de tres miembros del Comité (Hammack, Kashkari y Logan), quienes votaron en disidencia a favor de una suba de la tasa de referencia. Se trató de la primera triple disidencia a favor de un aumento de tasas desde septiembre de 2016.
Gráfico nro. 1. Tasa de política monetaria EE. UU., y del Bono del Tesoro a 2 años y 10 años
El frente fiscal. A esta dinámica se suman déficits persistentemente elevados y dudas crecientes respecto de la sostenibilidad de la deuda pública. La presión derivada de estas preocupaciones se refleja especialmente en el tramo más largo de la curva, con el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años en máximos de 19 años.
El riesgo hacia adelante
Esta dinámica de tasas de interés de largo plazo elevadas coincide con un fuerte aumento de la inversión en infraestructura y capacidad (capex) vinculada con la inteligencia artificial, financiado en buena medida mediante deuda y sustentado en expectativas de retornos futuros.
Si la prima por plazo continúa aumentando por razones fiscales y de política monetaria, y no como consecuencia de un mayor crecimiento económico, el costo de capital para este ciclo de inversión se encarecerá precisamente cuando más depende del financiamiento.
Una curva de rendimientos de largo plazo persistentemente elevada podría terminar convirtiéndose en el mecanismo que comprima las valuaciones y la rentabilidad esperada de la inversión vinculada con la inteligencia artificial, incluso sin que la Reserva Federal tenga que aumentar la tasa de interés de referencia.
Gráfico nro. 2. Tasa de interés real del Bono del Tesoro a 10 años y 30 años
