Introducción
La construcción de una curva de tasas cero-cupón es una herramienta esencial para la valuación y análisis de los mercados de deuda. Contar con ella permite al inversor descontar flujos de caja futuros de manera precisa, calcular el valor presente neto de instrumentos de renta fija y derivar tasas forward implícitas. También permite construir estrategias de inmunización, identificar oportunidades de arbitraje o incluso, valuar derivados financieros. En definitiva, proporciona una base objetiva y consistente para la toma de decisiones en entornos de mercado dinámicos.
Uno de los enfoques más prácticos[1] para representar estas curvas consiste en establecer una serie temporal de nodos fijos a plazos predefinidos (30 días, 60 días, 90 días, etc.), interpolando tasas de bonos cero-cupón[2] entre los instrumentos negociados de mayor liquidez en el mercado.
El uso de nodos fijos surge de la necesidad de estabilizar la base temporal del análisis. Mientras que los instrumentos negociados (bonos, letras, futuros) cotizan con fechas de vencimiento “móviles” (el precio de un bono también es función de su fecha de vencimiento), un análisis consistente requiere de un conjunto coherente de puntos de comparación en el tiempo. Al fijar plazos estándar, se elimina el ruido que introduce la variabilidad de vencimientos, y se facilita la medición de desplazamientos paralelos, inclinaciones y curvatura de la estructura de tasas de interés.
Metodología
Para la construcción de nuestros nodos, hemos utilizado datos de mercado (precios negociados representativos para cada fecha) desde el 1 de noviembre de 2024 en adelante[3]. En particular, y dada su estructura asimilable a la de un bono cero-cupón, hemos utilizado precios de Letras Capitalizables (Lecaps) y Bonos Capitalizables (Boncaps) emitidos por el Tesoro para calcular las tasas Efectivas Anuales en cada nodo. Respecto a los éstos, hemos elegido el abanico entero de los periodos que suelen considerarse en este tipo de análisis: 30, 60, 90, 120, 180, 270 y 360 días. Los resultados obtenidos se guardan para cada rueda, permitiendo un análisis tanto temporal (evolución en el tiempo de cada nodo) transversal (nivel de la estructura de nodos en una fecha específica) y de panel (evolución temporal de la estructura completa de nodos sintéticos de tasa de interés.)
El Gráfico nro. 1, por ejemplo, muestra la evolución temporal del nodo a 30 días vs. el nodo a 360 días. Se referencia además la tasa de política monetaria y ciertos eventos que pueden haber modificado las expectativas de los agentes en el mercado y, en consecuencia, la estructura temporal de tasas de interés.
Gráfico nro. 1. Evolución de las tasas sintéticas en los nodos a 30 y 360 días, tasa de Política Monetaria y eventos relevantes. Del 01-11-2024 al 29-04-2025.
Interpretación de los datos obtenidos
Del gráfico pueden desprenderse algunas observaciones iniciales: En primer lugar, se aprecia como, hasta el 14 de febrero de 2025, la estructura de tasas de interés acompañaba (a la baja y de forma invertida[4]) la evolución de la tasa de Política Monetaria. En otras palabras, el mercado parecía convalidar el plan de estabilización impulsado por la administración Milei, aceptando una menor compensación de tasa de largo sobre corto por una percepción de inflación fuertemente a la baja.
Sin embargo, a partir del evento “LIBRA” puede apreciarse cierto desacople de tendencia (entre el comportamiento de los nodos y la tasa de política monetaria), el que se ve intensificado luego de que el ministro de economía, Luis Caputo, durante una entrevista televisiva, dejase abierta la posibilidad de un cambio estructural en el régimen cambiario que prevalecía hasta el momento (18 de marzo de 2025.)
Estos “errores no forzados”, terminan siendo reflejados por los nodos, los que indican que el mercado comienza a solicitar un mayor premio en tasa y aumentan con fuerza, acelerándose la incertidumbre en relación con el plan monetario y cambiario en general (ver Gráfico nro. 2, el que también muestra la evolución de la brecha entre el tipo de cambio mayorista y el CCL).
Puede verse entonces una aceleración en la expansión de la estructura de nodos (ahora sí, sin inversión de curva) hasta que, el 11 de abril, el Gobierno anuncia el acuerdo con el FMI y la 3era Fase del Esquema Económico, logrando descomprimir la situación: el mercado reacciona entonces positivamente, impulsando una baja (y aplanamiento) de la curva en todos sus nodos.
Sin embargo, el ajuste no es completo y cierto “stress” se percibe aún en la estructura temporal de tasas, con volatilidad (o incertidumbre) en los nodos que aún no vuelven a los valores previos a la escalada.
En efecto, un segundo análisis posible cuando se construye la estructura temporal de tasas, es el de evaluar la volatilidad en cada uno de los nodos. El Gráfico nro. 3 (ver página 5) muestra la evolución de la volatilidad de las tasas sintéticas en los nodos a 30 y 360 días, la cual se aproxima a través del cálculo del desvío estándar de las variaciones diarias de la tasa spot interpolada, en una ventana móvil de 20 días hábiles. Entendiendo entonces a la volatilidad como una representación de la incertidumbre, vemos como la misma se reduce desde sus máximos a mediados de abril pero que, sin embargo, no alcanza a continuar con la tendencia que mostraba previo al descalce de expectativas. En este mismo gráfico puede también apreciarse una notoria diferencia entre la volatilidad de los nodos cortos (más volátiles) en relación con la de los nodos largos (menos volátiles), quizás como resultado del fuerte efecto que sobre la estructura de tasas tiene la expectativa inflacionaria en nuestro país.
Gráfico nro. 2. Evolución de las tasas sintéticas en los nodos a 30 y 360 días, brecha entre el tipo de cambio mayorista y el CCL y eventos relevantes. Del 01-11-2024 al 29-04-2025
Estrategias y recomendaciones
¿Qué estarían indicando entonces los nodos de tasa sintética? En principio, podríamos decir que, a partir del 14 de abril, la estructura de tasas ha ajustado a la baja de manera sustancial, quizás como respuesta al acuerdo con el FMI, un más claro esquema cambiario y/o incentivos de carry-trade que se desprenden del mismo.
Sin embargo, la aún persistente volatilidad de la estructura de nodos, por su parte, podría estar indicando algo distinto: que la incertidumbre respecto al éxito del plan económico no se ha dispersado del todo y que, en consecuencia, el mercado debería descontar tasas de inflación implícitas más altas (ver Gráfico nro. 4).
Gráfico nro. 3. Evolución de la volatilidad anualizada (móvil de 20 días) de las tasas sintéticas en los nodos a 30 y 360 días. Del 02-12-2024 al 29-04-2025.
De creer entonces en un contexto donde las expectativas inflacionarias continúan desancladas y que el mercado aún no termina de incorporar el programa de estabilización como un camino sostenible en el tiempo, prevaleciendo escenarios de alta volatilidad y curvas flat, optar por instrumentos ajustados por CER de duration corta y media se presenta como una alternativa interesante al ofrecer cobertura táctica frente a eventuales shocks.
Por el contrario, si se valida la factibilidad del nuevo régimen y se proyecta una desinflación sostenida en el tiempo, la parte media y larga de la curva a tasa fija se presenta como una alternativa interesante, ya que los precios podrían estar descontando tasas de inflación por encima de las efectivas para los plazos considerados.
Gráfico nro. 4. Inflación break-even implícita en el mercado de bonos soberanos a tasa fija vs. ajustados por CER. Valores al 30-04-2025.
Notas al pie:
[1] Existen otros métodos para la modelización de curvas de tasas, como el de Splines Cúbicos o los métodos paramétricos, como el de Nelson-Siegel (1987) y Svensson (1994).
[2] En caso de no contar con bonos cero-cupón, las tasas pueden obtenerse a partir del boostrapping sobre bonos que sí pagan cupón. El boostrapping, no es más que un método secuencial donde se extraen tasas implícitas desde los precios de instrumentos líquidos que sí pagan cupón, comenzando por los más cortos y utilizando esos valores para descontar y resolver las tasas de plazos más largos.
[3] Se evalúan los nodos desde el 1 de noviembre de 2024 ya que es a partir de esta fecha que se cuenta con la cantidad de datos (precios de Lecaps y Boncaps) lo suficientemente representativa como para poder estimar el rango completo de nodos.
[4] En efecto, mientras toda la estructura temporal se movía hacia “abajo”, lo hacía de forma invertida o, en otras palabras, las tasas de más corto plazo (nodo de 30 días en nuestro caso) lo hacía a un nivel por arriba del nodo más largo (360 días). Una de las posibles explicaciones de dicha inversión (por cierto, una anomalía) eran las expectativas de inflación decrecientes reinantes en el mercado.