Tasas a 30 años en máximos desde 2007: qué buscan las recompras del Tesoro
La decisión del Tesoro norteamericano de ampliar significativamente sus operaciones de recompra de bonos largos merece bastante más atención de la que su tamaño absoluto podría sugerir. A partir del 9 de septiembre y hasta el próximo 4 de noviembre, el Tesoro llevará de USD 2.000 millones a (al menos) USD 4.000 millones el límite de las operaciones de recompra sobre los tramos de bonos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años. En las siete operaciones previstas durante ese período, esto implica elevar la capacidad remanente de compra de aproximadamente USD 14.000 millones a por lo menos USD 28.000 millones. De esta forma, el programa total de recompras (liquidity support buybacks) del trimestre pasa de unos USD 38.000 millones a al menos USD 52.000 millones. El incremento potencial de USD 14.000 millones equivale aproximadamente al 6% de la emisión bruta prevista de bonos a 10, 20 y 30 años entre agosto y octubre, por lo que, aunque continúa siendo pequeño frente al stock total de deuda estadounidense, ya no resulta trivial cuando se lo compara con el flujo de nueva duration que el mercado debe absorber.
Lo más relevante, sin embargo, probablemente no sea el monto sino la señal. La decisión fue anunciada fuera del ciclo habitual de refunding y poco después de que la tasa del bono a 30 años alcanzara aproximadamente 5,33%, su nivel más alto desde 2007. El hecho de que el Tesoro haya decidido ampliar ahora el programa, y particularmente que haya utilizado la expresión “al menos”, deja abierta la posibilidad de que la capacidad de compra pueda volver a incrementarse si las condiciones de mercado continúan deteriorándose. Por eso, más que interpretar el anuncio como una intervención puntual de USD 14.000 millones, creemos que debe leerse como la creación de una capacidad adicional de demanda sobre el tramo largo de la curva.
La pregunta que naturalmente nos surge es saber si esto es un nuevo Quantitative Easing (QE). Nuestra respuesta es que técnicamente no lo es, aunque desde el punto de vista del mercado existe una similitud que vale la pena entender. En un programa tradicional de QE es la Reserva Federal la que compra bonos del Tesoro, expande su balance y genera reservas bancarias como contrapartida, buscando modificar las condiciones monetarias y financieras. En este caso es el propio Tesoro el que recompra deuda que ya había emitido, utilizando recursos de su cuenta, con el objetivo declarado de mejorar el funcionamiento del mercado y reducir las fricciones de liquidez. No hay expansión del balance de la Fed, no hay creación de reservas y no hay una decisión de política monetaria detrás de la operación.
Pero decir que no es QE no significa que la operación sea irrelevante para la curva. Cuando el Tesoro recompra un bono largo, ese bono deja de estar disponible para el sector privado y se reduce la cantidad de duration que inversores y dealers deben absorber. Al mismo tiempo, la recompra libera capacidad de balance de los intermediarios y puede mejorar la liquidez de los activos que están más alejados de las emisiones de referencia. En ese sentido, el Tesoro está creando una fuente adicional de demanda por duration justamente en el segmento donde las tasas vienen mostrando mayor presión.
Aquí aparece el verdadero motivo por el cual creemos que la decisión es importante. El problema que enfrenta el mercado de bonos del Tesoro no es solamente la cantidad de deuda existente, sino la cantidad de deuda nueva que debe ser absorbida por el sector privado en un contexto de déficits fiscales elevados. Estados Unidos puede seguir emitiendo deuda, pero alguien tiene que comprarla y, particularmente en los vencimientos largos, esa absorción tiene un costo creciente para los inversores.
Por eso, la decisión del Tesoro puede entenderse como una respuesta a un problema de capacidad de absorción del mercado. No está intentando solucionar el déficit fiscal mediante recompras, algo que obviamente sería imposible, sino hacer que el mercado pueda absorber mejor la deuda que continúa emitiendo. La diferencia es importante porque permite entender por qué el programa puede tener un efecto sobre la curva sin convertirse necesariamente en una herramienta de política monetaria.
El dato que más deberíamos seguir hacia adelante es cuánto termina comprando efectivamente el Tesoro. El límite de USD 4.000 millones por operación no implica que necesariamente vaya a utilizar toda esa capacidad, mientras que la expresión al menos deja abierta la posibilidad de una ampliación adicional. Si el Tesoro comienza a utilizar sistemáticamente los nuevos límites y la presión sobre el tramo largo continúa, el mercado estaría recibiendo una señal bastante más fuerte que la del anuncio inicial.
También será importante observar qué ocurre con la curva frente a esta nueva demanda. Si los rendimientos largos se estabilizan y mejora la liquidez de los bonos off the run, la lectura sería relativamente tranquilizadora. Si, en cambio, la tasa de 30 años continúa subiendo a pesar de la mayor presencia del Tesoro como comprador, la conclusión sería bastante más incómoda, porque significaría que la presión sobre las tasas largas tiene un componente estructural que excede ampliamente los problemas de funcionamiento del mercado.
En ese escenario, la discusión volvería necesariamente al al déficit fiscal y a la cantidad de duration que el gobierno estadounidense necesita colocar en manos privadas. El Tesoro puede retirar USD 14.000 millones adicionales de duration del mercado, pero si simultáneamente necesita emitir cantidades mucho mayores de deuda larga, seguirá siendo un vendedor neto de duration. Por eso, para evaluar la efectividad de la medida no alcanza con mirar el volumen de buybacks, sino que hay que observar la oferta neta de duration que queda en manos del sector privado.
Hay además una cuestión conceptual que creemos importante para los próximos meses. Mientras el programa se mantenga en estas dimensiones, hablar de QE sería exagerado y técnicamente incorrecto. Pero si la presión sobre la curva continúa y el Tesoro empieza a aumentar de manera recurrente el tamaño de sus operaciones, la frontera entre una herramienta de gestión de deuda y una herramienta destinada a influir sobre las condiciones financieras comenzará a volverse menos clara. No porque el Tesoro esté reemplazando a la Fed, sino porque un comprador estructural del propio emisor puede terminar teniendo un efecto significativo sobre el equilibrio entre oferta y demanda de duration.
Nuestra lectura es que el anuncio debe interpretarse principalmente como una señal de que el Tesoro está prestando cada vez más atención a la capacidad del mercado para absorber su propia deuda. El monto adicional de USD 14.000 millones es relevante frente al flujo de emisión larga del período, pero probablemente sea menos importante que la posibilidad de que el Tesoro esté dispuesto a escalar el programa si las condiciones financieras continúan deteriorándose.
En definitiva, no vemos un nuevo QE, sino algo más acotado y al mismo tiempo más interesante desde el punto de vista de la microestructura del mercado. El Tesoro está empezando a utilizar activamente su capacidad de recompra para sostener la liquidez y retirar duration del mercado en un momento en que las tasas largas alcanzan niveles que no se observaban desde 2007. La variable clave hacia adelante será entonces no solamente cuánto compra el Tesoro, sino qué está diciendo el mercado si aun con un comprador adicional la tasa de 30 años continúa subiendo.
Si las recompras alcanzan para estabilizar la curva, estaremos probablemente frente a un problema de liquidez que el Tesoro puede administrar. Pero si necesita seguir aumentando sus compras y aun así la parte larga continúa bajo presión, la señal será mucho más profunda, porque indicaría que el mercado está empezando a exigir una prima estructuralmente mayor para absorber el volumen de deuda estadounidense.
FAQ:
¿Qué son las recompras (buybacks) del Tesoro de EE.UU.?
Son operaciones en las que el propio Tesoro recompra deuda que ya había emitido, usando recursos de su cuenta, para mejorar el funcionamiento del mercado y reducir fricciones de liquidez. Retiran duration del mercado sin expandir el balance de la Fed.
¿Las recompras del Tesoro son un nuevo Quantitative Easing (QE)?
Técnicamente no. En el QE es la Fed quien compra bonos, expande su balance y crea reservas bancarias. En las recompras es el propio Tesoro quien retira deuda, sin expansión del balance de la Fed ni una decisión de política monetaria detrás.
¿Por qué se amplió el programa de recompras ahora?
El anuncio se dio fuera del ciclo habitual de refunding, poco después de que la tasa a 30 años alcanzara 5,33%, su nivel más alto desde 2007. Busca crear demanda adicional por duration en el tramo donde las tasas muestran mayor presión.
¿Cuánto aumenta el programa de recompras del Tesoro?
El límite por operación pasa de USD 2.000 a al menos USD 4.000 millones sobre los tramos de 10 a 30 años. El programa total del trimestre pasa de unos USD 38.000 millones a al menos USD 52.000 millones.
¿Qué señal envía esta medida al mercado de bonos?
Que el Tesoro presta cada vez más atención a la capacidad del mercado para absorber su propia deuda. Si la tasa a 30 años sigue subiendo pese a la mayor demanda, indicaría una prima estructuralmente mayor y no solo un problema de liquidez.
