La decisión reciente de trabajar el desequilibrio cambiario vía estimulación de la oferta de dólares es una señal bien orientada para atenuar la caída de reservas en el BCRA. Sin embargo, tanto la (escasa) magnitud de los incentivos como el timing tardío en su aplicación hacen que una reversión de la dinámica bajista en las reservas luzca como altamente improbable.
El equipo económico busca trabajar sobre el resultado comercial vía reducción temporal de retenciones agrarias e industriales. La decisión se funda en una debilidad estructural de nuestro perfil externo: el superávit comercial argentino no alcanza para cubrir los diferentes canales de demanda como atesoramiento, turismo, servicios en el exterior y cancelaciones de deuda.
En este escenario, y con el objetivo de expandir exportaciones, se anunció días pasados una reducción en las retenciones a las ventas de soja y maíz. En un contexto de reservas líquidas tendiendo a cero, el objetivo es estimular la liquidación de un stock exportable estimado en el orden de los USD7.200 millones. Sin embargo, la volatilidad reciente en el frente cambiario podría perjudicar el éxito del proceso.
Esto es porque el nuevo paquete de medidas, que insistimos bien orientado, pero de escasa magnitud, se monta sobre una estrategia anterior fallida: la batería de medidas por parte del BCRA enfocadas en reprimir la demanda de divisas.
Cómo señalamos oportunamente, el endurecimiento del cepo cambiario así como las restricciones sobre las empresas produjeron un daño importante en expectativas y en la confianza de los agentes económicos. Esto se refleja en una dinámica de salida de depósitos que se reactivó con los anuncios, un aumento en el riesgo tanto soberano como corporativo y una persistente caída de reservas internacionales. El resultado no fue positivo: el BCRA vendió más de USD 1.600 millones en septiembre, sigue entregando reservas en octubre, y la brecha cambiaria supera ahora el 100%.
La batería de medidas del BCRA activó la salida de depósitos
Depósitos en moneda extranjera del sector privado
Revertir la tendencia requerirá una orientación macroeconómica sostenida y señales creíbles de prudencia fiscal en el horizonte. Entendemos las medidas anunciadas son un alivio meramente transitorio, que debería ser complementado con una agenda consistente para realinear expectativas.
En ese sentido, el mercado espera señales sobre un problema subyacente: el exceso de pesos en la economía. En este sentido, los indicios desde el presupuesto 2021 no contribuyen a calmar las expectativas de un ajuste inminente en el tipo de cambio. Los números proyectados por el fisco no auspician un esfuerzo significativo por comprimir el gasto extraordinario en el contexto del Covid-19.
La emisión pasada y futura de pesos genera la percepción de que un ajuste en el dólar oficial será necesario para normalizar el mercado de cambios. Nuestra estimación es que las reservas netas se encuentran en torno a USD 5.400 millones y ya perforan el piso de USD 100 millones para los componentes de mayor liquidez y disponibilidad.
En ese sentido, el último martes, el Gobierno emitió en el mercado local deuda en pesos a un año vinculada al dólar. La operación levantó un equivalente a USD 1.767 millones, y dado el apetito por cobertura cambiaria, el Tesoro consiguió financiarse virtualmente a costo cero (0,10% anual).
Entendemos que es una buena señal que el Tesoro consiga diversificar al menos parcialmente su fuente de financiamiento por excelencia, que es la asistencia del BCRA vía emisión. Sin embargo, la magnitud proyectada en el dispendio fiscal hace que las expectativas futuras de emisión monetaria sigan robustas.
Hay un problema incipiente de exceso de pesos
Asistencia al Tesoro del BCRA; últimos 12 meses como % del PIB (2005-2020)
Recomendaciones de inversión
Evaluamos en envíos anteriores la conveniencia para el inversor argentino de diversificar riesgo país hacia productos financieros con riesgo internacional. Sostenemos nuestra preferencia por activos externos y una cartera diversificada.
Consulte a su asesor para una adecuada configuración del portafolio.
