- El balance de la Reserva Federal de EE.UU. se ha duplicado desde que comenzó la crisis del COVID.
- La entidad da señales de que el proceso de tapering o reversión de las compras mensuales de bonos podría empezar en el próximo año.
- Sin embargo, esta vez el proceso no debiera ser tan doloroso para activos financieros de los países emergentes, que esta vez se encuentran en una mejor posición para absorber el impacto.
En la última semana, se llevó a cabo una nueva reunión en la Reserva Federal, en dónde el presidente Jerome Powell dio indicios de que la entidad está lista para retomar su proceso de “tapering”. Esto es, el retiro gradual de estímulos monetarios que crecieron durante la pandemia del COVID a niveles sin precedentes.
En el encuentro, la entidad mantuvo las tasas de interés en el rango de 0% y 0,25%, pero advirtió que, si la economía de EE.UU. sigue en la senda del crecimiento, la reversión de las políticas excepcionales de auxilio podría comenzar en un plazo relativamente corto. Esto implicaría una moderación en el ritmo de compra de activos, que iría decayendo hasta desaparecer a mediados de 2022.
Para la Reserva Federal, una reversión de sus políticas de apoyo no es algo novedoso. Lo excepcional, sin embargo, es que nunca lo había hecho desde una posición de relajamiento tan amplia. El pack de estímulos incluye de momento tasas en mínimos históricos, pero también compras de bonos por cerca de U$S 120.000 millones cada mes desde que comenzó la pandemia, un enorme soporte para mercados financieros.
La Reserva Federal, así como otros bancos centrales de países desarrollados, ha acumulado trillones de dólares en activos a medida que compraban instrumentos de deuda en el mercado secundario. Las compras durante la pandemia han llevado el balance del banco central de EE.UU. hacia los USD 8.5 trillones, duplicando el tamaño de fines de 2019. Se estima que cerca de un 80% de ese balance se originó en los programas de compra de activos.
Durante la crisis del COVID, hubo una expansión notable del balance de la Reserva Federal
Activos totales, en millones de dólares (menos eliminación de consolidación)
En episodios anteriores, el retiro de estímulos no ha venido sin dolor y sufrimiento en precios de activos. Con las heridas frescas por el famoso taper tantrum en 2013, surgen nuevamente dudas respecto al desenlace que podría tener en los mercados un nuevo proceso de ajuste monetario. Sin embargo, creemos que no están dadas las condiciones para un episodio de mismas características.
¿Por qué esta vez es diferente?
Luego de la crisis financiera del 2008, la Reserva Federal y luego otros bancos centrales emprendieron un programa de asistencia monetaria y relajamiento que incluyó una medida sin precedentes: la compra de bonos en el mercado de renta fija con el ánimo de mantener las tasas bajas y garantizar la liquidez, algo que de hecho se logró.
Hacia 2013, la hoja de balance se expandía a razón de U$S 85.000 millones por mes. Pero cuando el banco central anunció que estaba pensando en revertir la política, el mercado se resintió y la reacción fue extremadamente negativa en precios. Se desplomaron los bonos.
¿Se puede disparar una corrección semejante en 2021? Creemos que no. Hay algunas diferencias clave. A saber:
- No hay sorpresa. La comunicación de la Reserva Federal en relación a su programa de compras ha sido muy clara, y la percepción de que el estímulo tendrá un final se discute en el mercado desde hace meses, incluso años.
- Inflación elevada, aunque transitoria. Una perspectiva de precios en ascenso refuerza la narrativa de una Reserva Federal que reduce los estímulos mientras se reafirma la estabilidad de precios y crecimiento económico.
Durante este año, hemos visto señales de volatilidad a medida que la Reserva Federal daba indicios de un retiro de estímulos, pero de ningún modo esto da lugar a pensar en una venta masiva como la que ocurrió en 2013 con los bonos del Tesoro.
En 2013 la tasa de 10 años del Tesoro se duplicó rápidamente
¿Qué pasa con países emergentes?
En el evento de 2013, los países emergentes fueron especialmente vulnerables al shock global del taper tantrum. Esta vez, también, la perspectiva para la mayoría de las naciones en desarrollo luce algo más favorable, con economías más robustas para enfrentar la volatilidad asociada a cambios en la dirección de política monetaria.
En ese entonces, la volatilidad se vio asociada a un nivel muy bajo de reservas internacionales, así como exposición elevada a deuda denominada en moneda extranjera. Desde entonces, muchos de estos países han mejorado su balance de cuenta externa, con un déficit mucho más pequeño que requiere en consecuencia un menor financiamiento en dólares. En este sentido, un aumento de la tasa de interés en EE.UU. como resultado del tightening no debería ser tan nocivo como en otras oportunidades, y las monedas emergentes podrían absorber mejor un shock externo.
Con la excepción de países como Argentina y Turquía, que a priori quedarían más vulnerables, el resto de los países del espectro emergente ha mejorado sustancialmente su posición frente a shocks externos. La medida de adecuación de reservas que calcula la Reserva Federal se calcula sustrayendo al stock de reservas netas la deuda de corto plazo en moneda extranjera y el déficit de cuenta corriente.
En rigor, son países con mayor cantidad de reservas internacionales, un stock más bajo de deuda en moneda extranjera con vencimiento próximo y un déficit de cuenta corriente más pequeño que en la crisis del tapering.
Países emergentes en mucha mejor posición respecto al 2013
Adecuación de reservas como porcentaje del PBI (Reservas internacionales –deuda de corto plazo denominada en moneda extranjera – déficit de cuenta corriente)
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