En este contexto, vemos que se genera un espacio, en acuerdo con el FMI, para la presentación de una oferta agresiva de restructuración con los acreedores privados amparados por ley internacional.
Esto es porque el default parcial, anunciado a través de un decreto presidencial, generó un alivio inmediato en vencimientos de deuda por el orden de USD 9.400 millones, liberando en la práctica recursos para que el gobierno negocie con mayor holgura. Las agencias de crédito S&P Global Ratings y Moody´s colocaron inmediatamente la deuda argentina en USD bajo condición de “default selectivo”.
“El decreto diferencia formalmente la deuda en dólares ley argentina de la deuda en dólares bajo ley extranjera,” S&P explicó en un comunicado. Este tratamiento asimétrico se reflejó en el precio de los bonos, con aquellos títulos como el Discount bajo Ley Nueva York registrando incrementos de 15% en los últimos días, mientras que sus pares ley local cayeron.
En este sentido, el Gobierno avanza en la restructuración de bonos por USD 68.800 millones bajo ley extranjera. Esta negociación con acreedores “privilegiados”, que lidera Lazard Ltd junto con HSBC y Bank of America, podría producir novedades pronto.
Al liberarse temporalmente de la carga de la deuda local, Argentina se encuentra de momento con mayores reservas (que calculamos en USD aproximadamente 9.000 millones en forma neta) para atender vencimientos de deuda ley extranjera. Esto implica que el Gobierno tiene más tiempo para sentarse a la mesa de negociación con su deuda en modo performing. En una prueba más acida de este stock, calculamos en 3.500 millones de USD las divisas disponibles, una vez que se netean el Oro y los pagos previstos a Organismos de crédito para los próximos 12 meses.
Las reservas netas del BCRA deberían alcanzar para atender pagos de deuda en ley extranjera durante 2020
Estimación de reservas netas internacionales del Banco Central desde el inicio del mandato de Alberto Fernández
A esta altura, la fragilidad de la ley nacional para resguardar el interés de los inversores es notable. Antecedentes para bonistas en ley doméstica durante escenarios de default muestran una jurisprudencia desfavorable en casi todos los casos. A su vez, esos títulos tienen una fragilidad de diseño: no tienen cláusulas de acción colectiva y de cross-default. Este último resguardo, que sí tienen los bonos bajo ley extranjera, asegura que un evento parcial de default en uno de los bonos activa un evento de incumplimiento en toda la deuda que incluye esta característica en su prospecto.
La emisión monetaria como respuesta al coronavirus, con los riesgos conocidos
La crisis del coronavirus exacerbó condiciones preexistentes en la economía argentina, cuyo cuadro se caracteriza por una debilidad estructural de las cuentas fiscales y un acceso imposible al financiamiento. La urgencia sanitaria llevó al Gobierno a reconfigurar el presupuesto, abandonando metas fiscales e implementando un programa de asistencia financiado vía emisión.
En resumen, la posición fiscal, externa y macroeconómica del país se ha deteriorado notablemente como consecuencia de la pandemia. El Estado debe incrementar su gasto social para contener la crisis, al tiempo que se desploma su recaudación de impuestos vista la magnitud de la caída en la actividad económica. El resultado: un notorio deterioro en el agujero fiscal, agravado por una falta estructural de financiamiento.
Estimaciones preliminares del déficit fiscal primario para este año ascienden ahora al orden de 4-5% del PBI. En este contexto, el financiamiento del fisco vía emisión monetaria es notable, como se aprecia en el siguiente gráfico a partir del salto en los agregados monetarios.
La emisión monetaria, la única fuente activa de financiamiento para hacer frente a la pandemia
Agregados monetarios en pesos (% interanual promedio últimos 30 días)
Hacia adelante, las necesidades de financiamiento sólo deberían aumentar a medida que la actividad profundiza su caída y la pandemia avanza, requiriendo cada vez mayor asistencia sanitaria y económica. Además, es esperable que el Tesoro tenga que asistir a provincias y municipios que, en sus respectivos planos, enfrentan situaciones similares.
En este sentido, y con el efecto de mitigar el impacto de la emisión monetaria en precios y tipos de cambio informal, observamos que es crucial el restablecimiento del mercado de deuda en pesos para abrir una fuente alternativa de financiamiento.
Recomendaciones de inversión
Evaluamos recurrentemente en envíos anteriores la conveniencia para el inversor argentino de diversificar riesgo país hacia productos financieros con riesgo internacional. Sostenemos nuestra preferencia por activos externos y una cartera diversificada. Consulte a su asesor para actualizar su portafolio.
