En la última semana, el Gobierno cerró un preacuerdo por la deuda soberana bajo ley externa que permite descomprimir vencimientos en el futuro inmediato y aliviar la carga de intereses. En conjunto con el canje de bonos ley local y la normalización de la deuda en pesos, Argentina está cerca de resolver o encaminar el último pilar de la deuda con privados. Esto implicaría desanudar el problema de liquidez provocado por la acumulación de vencimientos en el corto plazo.
Sin embargo, ahora empieza una nueva etapa, quizás más dificultosa y prolongada. Los compromisos de repago con el sector público internacional y, en lo particular, con nuestro acreedor por excelencia: el FMI. Estimamos que el acuerdo llevará, como mínimo, el resto del 2020.
El fondo apadrinó en cierta medida la negociación de Argentina con los bonistas privados. Es esperable, tanto acreedores como el organismo tienen grandes acreencias con el mismo deudor, Argentina. Desde la perspectiva del fondo, el crédito con el país orilla el 40% de su cartera activa. El FMI, entonces, también necesita llegar a un acuerdo para recuperar el capital.
A partir del año próximo, Argentina debe comenzar el repago del préstamo stand-by iniciado en 2018 por un monto equivalente a USD 44.000 millones. Según el cronograma original, los compromisos asumidos de repago equivalen a 1,2% del PBI el año próximo y 4,1% del PIB en 2022 y en 2023. Estos últimos equivalen a un esfuerzo de USD 20.000 millones por año que, a todas luces, resulta inatendible en las condiciones actuales.
Dado que el FMI típicamente no permite reestructuraciones de deuda o quitas de capital, el camino más probable será solicitar un nuevo programa de asistencia. Este contemplará repagar los vencimientos pendientes con los propios fondos del organismo, pero es esperable que Argentina deba comprometerse a un riguroso sendero fiscal, monetario y financiero a cambio. Posiblemente se requieran reformas estructurales en la macro encomia doméstica para alcanzar tales objetivos, tanto desde el lado impositivo como en el gasto público y social.
El contexto de la pandemia, con una inercia muy significativa en términos de déficit fiscal vía gasto social, hará muy difícil un pronto regreso al superávit fiscal primario que permitiría generar los recursos para saldar las deudas. Con los niveles de pobreza actuales y futuros, es altamente probable que un componente material del gasto social extraordinario ejecutado este año tenga carácter semipermanente.
Cómo señalamos anteriormente, esperamos que el acuerdo con el FMI demandará una larga negociación que requerirá, a diferencia del acuerdo con los bonistas, de la confección de una hoja de ruta clara y el compromiso de una disciplina fiscal.
Argentina despeja vencimientos de deuda en el mediano plazo
Perfil de compromisos de deuda con privados, antes (amarillo) y después (celeste) del acuerdo.
Tras el canje, ¿hay oportunidad de upside en bonos argentinos en dólares?
El rendimiento de salida (exit yield) de los bonos soberanos en moneda extranjera bajo ley internacional y nacional cotizan actualmente a una tasa de salida del orden de 11,5% en promedio.
Creemos que de corto plazo hay un potencial de apreciación de capital una vez que se formalice el acuerdo anunciado y que se produzca el cambio de manos que de salida en el mercado secundario a los tenedores más especulativos, que apostaron al canje cuándo los precios oscilaban entre 20 y 30 USD por lámina y podrían ahora cerrar su posición.
Luego de este acuerdo total pensamos que el mercado debería tender a un rendimiento de tasa de salida en el orden del 10%, por lo que vemos un incremento adicional o upside de alrededor del 15% respecto de precios de hoy, esto una vez que el canje esté perfeccionado y el mercado limpio del recambio de tenedores.
Recomendaciones de inversión
El evento de la salida del default presenta una oportunidad de carácter táctico para quienes estén dispuestos a asumir riesgo local. Aún no estamos en condiciones de visualizar una tendencia sostenida en la recuperación de los precios de la deuda soberana, lo cual requerirá de un compromiso de mediano y largo plazo con el equilibrio de las cuentas públicas, y reformas de carácter estructural que cementen las bases para un crecimiento sostenido de la economía.
Evaluamos en envíos anteriores la conveniencia para el inversor argentino de diversificar riesgo país hacia productos financieros con riesgo internacional. Sostenemos nuestra preferencia por activos externos y una cartera diversificada.
Consulte a su asesor para una adecuada configuración del portafolio.
