Contexto post-PASO
La expresión del voto en las PASO refleja implícitamente una demanda de reorientación en la política económica, lo que entendemos menoscaba la legitimidad de la conducción actual para continuar con el plan de convergencia fiscal y monetaria pactado con el FMI en 2018.
El acuerdo original prevé un desembolso adicional de $5.400 millones a mediados de septiembre, aunque la entidad no se ha pronunciado públicamente desde las elecciones, confirmó una vista “pronta” al país para revisar la situación antes de efectuar el mencionado aporte de dinero.
Argentina depende de esos recursos para ir refinanciando su deuda de corto plazo. Esta incertidumbre invita a repensar el razonamiento de que toda renovación previa al 10 de diciembre estaría “garantizado”.
Si bien las metas fiscales de este trimestre se estarían cumpliendo, creemos es posible la entidad demande una renegociación en función de la menor probabilidad de sostenibilidad de la deuda y el repago futuro de los dineros del FMI.
En este contexto, los precio de los bonos soberanos en USD ya incorporan una restructuración de la deuda como un evento de alta probabilidad.
En el mismo sentido, las calificadoras de riesgo Fitch y S&P Global redujeron la nota de la deuda argentina, señalando un debilitamiento del perfil crediticio y una dinámica de mayor estrés de deuda y financiamiento. Fitch señaló que la deuda soberana es sustentable “aunque no con una alta probabilidad”.
La visión del FMI para la deuda argentina
En su última revisión, el FMI anticipó el “principal riesgo” para el plan: un cambio en las preferencias de portafolio relacionado a la incertidumbre política. Esto generaría -dijo entonces- presiones de depreciación en el peso con efecto en la inflación y un incremento en el ratio de deuda respecto del PIB, que a diciembre de 2018, lo estimaba en 87%.
Aquí dos citas textuales del reporte:
“Esto es probable que se combine con un rechazo a refinanciar deuda tanto en pesos dólares que, dado el alto nivel de rollover necesario para el escenario base, podrían crear una brecha de financiamiento y profundizar los problemas sobre la liquidez y, posiblemente solvencia, del soberano”.
“En el mediano plazo, la sustentabilidad de la deuda se mantiene altamente vulnerable a shocks, particularmente sorpresas negativas en el crecimiento.”
Creemos que la próxima evaluación del FMI será un punto determinante para la deuda soberana. La probabilidad de que solicite una renegociación es alta, considerando la caída esperada en el crecimiento económico y el aumento en el ratio deuda a PBI.
El caso de Ucrania 2014-15, ¿un espejo para activos argentinos?
Desde el año pasado hemos mencionado el caso de Ucrania como un espejo retrovisor que nos permitía trazar un paralelismo. Un análisis de esta experiencia permite imaginar un recorrido para los activos domésticos y variables financieras en el caso de un escenario no virtuoso.
El país europeo solicitó en 2014 un paquete de asistencia stand-by al FMI, que migro finalmente a uno de tipo Extended Fund Facility (EFF). A diferencia de un acuerdo clásico, este involucra un plazo mayor de asistencia para atender reformas estructurales, así como entre cuatro y diez años para el repago.
El FMI solicitó una restructuración de pasivos con privados para garantizar el repago de la asistencia
Similar a Argentina, una intensificación del riesgo político actúo como elemento catalizador para el deterioro de las variables macroeconómicas. En el caso de Ucrania, coincidió con la toma de posesión por parte de Rusia de la península de Crimea a principios de 2014.
Cómo se percibe en los siguientes gráficos, variables de riesgo crediticio (seguro contra default o “CDS”), inflación y tipo de cambio nominal para ambos países muestran una correlación elevada si se toma el acuerdo con el FMI como punto de partida.
Historia de vida de un acuerdo: FMI y la evolución de la deuda
Evolución de los seguros contra default de deuda soberana a 5 años (CDS) luego de celebrado el acuerdo con el FMI (Días).
Sucesos en la relación Ucrania-FMI
- Mayo de 2014: con financiamiento externo cerrado y un riesgo país en 1.000 puntos básicos, Ucrania pide auxilio al FMI y consigue un acuerdo stand-by por USD 27.000 millones. La coyuntura macroeconómica es similar: déficit gemelos, inflación espiralizada, fuerte depreciación de la moneda y actividad a la baja.
- Septiembre de 2014: Primera revisión del acuerdo muestra que los criterios están cumplidos. Sin embargo, el deterioro económico y las presiones fiscales complejizan el escenario futuro. Recrudece la situación política.
- Mayo de 2015: El conflicto con Rusia afecta seriamente la balanza de pagos y compromete el programa. Salida de capitales y nueva depreciación de la moneda. Ucrania solicita una extensión del arreglo, cancelando el Stand-By. Anuncia un acuerdo con el FMI por una nueva facilidad, EFF, que ampliaba los plazos de repago. El FMI exige la restructuración de pasivos con tenedores privados como condición para acceder a los desembolsos.
- Agosto de 2015: La restructuración implica postergación de vencimientos y mayores cupones, además de un recorte de 20% del principal, generando un ahorro en amortizaciones durante el período del EFF. Asimismo, se otorgan a los tenedores cupones atados al PBI.
- Agosto de 2015: primera revisión del EFF. Se realizan los primeros desembolsos. Comienza a bajar la volatilidad y mejora la expectativa de caída del PIB.
- Septiembre de 2016: segunda revisión del EFF. Se aprueba la totalidad de los desembolsos.
Luego de una fuerte depreciación, el tipo de cambio registró un período de relativa estabilidad…
… mientras que la restructuración fue seguida por un descenso marcado en la inflación
Inflación trimestral anualizada, Ucrania (amarillo) y Argentina (azul).
Recomendaciones de cartera
La situación debe ser reevaluada constantemente dado el flujo de las noticias y la volatilidad de los precios de los activos. Es posible que el diseño de la política monetaria y cambiaria sufra cambios que lo adapten a este nuevo contexto político y de relación con el FMI.
Seguiremos monitoreando el proceso con especial atención a variables como renovaciones de vencimientos de Letras del Tesoro y Lecaps, intervenciones de USD en el mercado cambiario y el flujo de depósitos en pesos y dólares.
Como reflejo del caso aquí narrado, vemos la persistencia de la presión sobre el tipo de cambio y la tendencia a la desvalorización de los activos locales que nos ha llevado desde el año pasado a sugerir un posicionamiento en activos internacionales con un sesgo protectivo, dentro de un contexto internacional que también se avizora complejo.
Contáctese con nosotros para que un asesor lo guie en un posicionamiento de cartera integral, que administre correctamente los riesgos al tiempo que procure maximizar oportunidades puntuales en los mercados locales e internacionales.
