En septiembre, comenzó un nuevo ciclo de controles cambiarios en el país. Una costumbre recurrente a lo largo del último siglo: desde 1930 en adelante, Argentina tuvo más años con restricciones sobre el tipo de cambio que períodos de libre acceso a la moneda.
A fuerza de venta de reservas por parte de BCRA y los propios controles cambiarios, el Gobierno consiguió de momento estabilizar el tipo de cambio en el mercado al contado en niveles en torno a $56.
Sin embargo, el mecanismo de control generó prontamente cotizaciones secundarias, donde los agentes convalidan un precio mayor en el valor del dólar al recurrir a alternativas para sortear el cerco cambiario. En algunos casos, como el del llamado dólar “contado con liquidación”, la brecha con la cotización oficial llegó rápidamente al 30%, en torno a $73,18. El dólar “MEP”, en cambio, cotiza en torno a $69, una brecha del 23%.
Típico en escenarios de control cambiario, aumenta el esfuerzo del regulador, que busca tapar las grietas en el muro cambiario por donde se escurren los pesos que buscan sortear la restricción. Apenas dos semanas desde la implementación del cepo, se produjo el “primer round”.
En concreto, el Gobierno procuró desactivar una maniobra especulativa conocida como “rulo” financiero, cuya táctica es capitalizar la brecha cambiaria en el acto al adquirir moneda extranjera en el mercado de cambios oficial y venderla a través del mercado de bonos, vía CCL.
El miércoles, el BCRA dispuso una normativa donde individuos deben presentar una declaración jurada al adquirir moneda extranjera formal, indicando que no compraran otros títulos dentro de cinco días hábiles. Del otro flanco, la CNV, que regula el mercado financiero, dispuso una serie de medidas complementarias que extienden los plazos mínimos de liquidación. En la práctica, desincentivan la operatoria al exponer al tomador a un riesgo de caída en la cotización del título, descalzando los plazos.
La implementación del cepo cambiario generó de hecho una nueva brecha cambiaria…
… con una diferencia con el CCL que en dos semanas creció al 30%
Si bien el control cambiario contuvo marginalmente la depreciación nominal, el drenaje de reservas y depósitos en USD siguió su curso, aunque a menor velocidad.
El stock de reservas del BCRA cayó USD 16.224 millones desde las PASO y unos USD 4.000 millones luego de implementado el control cambiario. Los depósitos del sector privado que eran más de USD 32.000 millones se acercaron a USD 22.000 millones. Sin embargo, desde el cepo, su salida se redujo gradualmente desde promedios diarios de USD 1.000 millones a movimientos del orden de USD 200 millones diarios de acuerdo a los últimos registros.
Salida de depósitos en USD pierde velocidad, pero el stock ya se acerca a los 22.000 millones
Depósitos del sector privado en sistema financiero, en USD
En un escenario donde el desembolso de USD 5.400 millones del FMI luce cada vez más comprometido, una mayor presión sobre las reservas para atender necesidades del programa financiero puede llevar al Gobierno a actuar sobre dos frentes: una profundización de los controles cambiarios para salvaguardar el stock –algo que de hecho ocurrió la última semana- o bien una restructuración adicional de la deuda de corto plazo. Posiblemente, ambos.
El Gobierno dejó trascender que no necesita el desembolso de forma inmediata, aunque una demora prolongada o una negativa podría complejizar el escenario de transición.
En una agenda electoral, el programa de restructuración de deuda de mediano y largo plazo está comprometido ya antes de llegar al Congreso. A los precios actuales, los tenedores de bonos están reflejando una expectativa de quita de capital significativa sobre sus tenencias.
Los planes de restructuración voluntarios requieren una propuesta integral que permita a los acreedores acceder a una mejora en sus probabilidades de repago a cambio entregar de sus derechos contractuales. En este caso, no visibilizamos aún la existencia de un plan. Esperamos esto se mantenga hasta cuanto menos definido el escenario político luego de la elección de Octubre.
Recomendaciones de cartera
Hemos enfatizado recurrentemente desde el último año sobre la importancia de reducir riesgo argentino para transitar un extenso calendario electoral que resultó un driver excluyente de los precios en activos locales.
Cómo describimos en los últimos envíos, una configuración adecuada de portafolios con miras a riesgo internacional ha permitido cubrir al inversor local del severo deterioro que produjo el shock electoral.
Hacia adelante, la persistencia de la presión sobre el tipo de cambio y la alta volatilidad esperada para los activos locales sostiene la recomendación de posicionamiento en activos externos.
