La nueva prueba para el plan económico

En un
mes adverso para monedas regionales, una disminución percibida en el riesgo
político y los cambios en el régimen cambiario permitieron filtrar volatilidad del
peso en mayo, dotándolo de un período de llamativa estabilidad, a contramano de
las monedas emergentes. 

No obstante, destacamos en el último
envío que existen todavía presiones externas que podrían acentuarse e incidir
en última instancia sobre el tipo de cambio. En el plano doméstico, creemos que
la prueba clave será el desempeño de la refinanciación
local de Letras en dólares y en pesos por parte del Tesoro.

Este viernes, se testeará una vez
más el apetito del inversor local de deuda: vencen USD 833 millones, que Hacienda
buscará volver a colocar. La novedad es que un tramo de la deuda a emitir –por
USD 300M– tiene fecha de vencimiento en enero de 2020, ya dentro del calendario
de la próxima administración.

Anteriormente, emisiones con vencimiento
dentro de la agenda del gobierno actual se pactaban con tasas en torno a 4,5%. La
última licitación,
que creó deuda en dólares con maduración al 20 de diciembre de 2019 –con
resultado electoral cierto- se cerró en 6,2% de rendimiento.

Para esta nueva ronda, el mercado
exige actualmente al bono AO20, que vence en 2020, una tasa apenas por debajo
del 18%. ¿Se trasladará parte del diferencial a esta nueva emisión de Letes? Si
se da ese caso, ¿se comprometerá el Gobierno a convalidar tasas altas?
¿tendremos una demanda privada genuina o será cubierta por monederos bajo el
control del sector público?  Desafíos que
enfrenta el programa económico en lo inmediato.

La habilitación concedida al BCRA para intervenir dentro de la zona de referencia -y más agresivamente por encima de $51,45- contempla el uso de reservas. Las mismas se encuentran en el orden de USD 64.661 millones, según últimos datos disponibles, aunque con una estimación de stock neto en torno a USD 20.000 millones.

Un potencial desempeño
insatisfactorio en la refinanciación de Letes en dólares atacaría el mismo
stock, una cifra que es pública
y está a la vista de los agentes del mercado, y que actúan en consecuencia. En
última instancia, una caída en las reservas tiene efectos también en la
capacidad percibida de repago de la deuda en moneda extranjera, con efecto en
el precio de los bonos soberanos.

En cuanto a la deuda en pesos
-como Lecaps, Lecer o bonos Duales- una merma en el rollover o refinanciación podría incidir de forma indirecta en el
tipo de cambio, al liberar pesos que podrían buscar la conversión a moneda dura
en plena época electoral.

Al 30 de abril, según cifras de Hacienda,
el stock de Letes en USD ascendía a 11.106 millones, habiéndose emitido hasta
fines de mayo 9.604 millones. Por delante, quedan once licitaciones en 2019. Según
datos de Hacienda, vencen Letes en dólares por 1.826 millones en junio, 2.007 en
julio, 2.000 en agosto, 2.173 en septiembre, 1.454 y 1.450 en octubre y
noviembre, respectivamente. De estos vencimientos el gobierno necesita
rolear al menos el 46% al 2020 para el cierre confortable de su programa
financiero.

El stock de
reservas del BCRA

Reservas internacionales
brutas en el último año

Recomendación de portafolio: los fondos de Letes ya no son percibidos por los inversores como un producto conservador

Como sugerimos anteriormente, sostenemos que la incertidumbre local y la fragilidad de la actividad económica favorecen la diversificación de riesgo país en los portafolios. Para el inversor que privilegia una baja volatilidad, sugerimos un traslado de posiciones en fondos comunes de Letes hacia productos de inversión de renta fija con riesgo regional e internacional.