Como era esperado, la fórmula del Frente de Todos liderada por Alberto Fernández se consagró vencedora en la primera vuelta electoral al obtener el 48% de los votos. Se despeja de este modo la incertidumbre electoral que dominó el curso de las variables financieras en el transcurso del año.
La incertidumbre económica, no obstante, persiste. Más allá de algunas definiciones aisladas, la propuesta integral del presidente electo en el ámbito de la economía es todavía una incógnita para los inversores.
La economía argentina llegará a diciembre en un estado de fragilidad notable y arrastrando importantes desequilibrios. Esto es, dos años de caída de PBI e inflación por encima del 50% anual, sumado a un bajo stock de reservas netas. Sin acceso a mercados de deuda y sin financiamiento del FMI, apremian en lo inmediato importantes vencimientos de deuda bajo ley local y un ratio a PBI que crece por encima del 80%.
Dado el contexto, sin duda desafiante, creemos que la postura que despliegue Fernández para atacar las dolencias podría llevar nuevamente a escenarios binomiales. En rigor, uno de normalización económica y saneamiento de cuentas públicas; el otro, de deterioro en los desequilibrios como resultado de una apuesta al repunte económico de corto plazo.
Las primeras medidas que permitirán trazar un perfil serán el armado del equipo económico y su definición respecto a la renegociación de la deuda -con el FMI y bonistas privados-, hoy en el centro de la escena.
Tratamos en envíos anteriores sobre las distintas alternativas para el tratamiento de los pasivos externos. Desde una extensión amigable del calendario de pagos (uruguaya) hasta una restructuración con quita de capital bajo el amparo del FMI (ucraniana).
Creemos que Fernández deberá moverse en un juego de incentivos, donde una quita muy agresiva sobre el capital podría sanear las cuentas públicas, pero lastimar seriamente el acceso futuro a los mercados. Por el contrario, una postura demasiado laxa podría ser bien recibida, pero en última instancia percibida como insuficiente para la sustentabilidad de mediano plazo, profundizando la crisis de confianza.
La relación con el FMI, que ha congelado desembolsos para 2019 por USD 6.400 millones desde las PASO, será de vital relevancia en este proceso.
Estos son los escenarios binominales a partir de la agenda que despliegue el próximo presidente.
Camino de normalización económica
- Fernández designa equipo económico con “visto bueno” de los mercados.
- Renegociación rápida con el FMI permite acceder a nuevo programa de financiamiento (EFF). Se acuerdan reformas económicas estructurales que mejoran sustancialmente la perspectiva fiscal de mediano plazo.
- El aval del FMI y el saneamiento de cuentas públicas favorece una restructuración exitosa de la deuda hacia segunda mitad de 2020.
- Deuda de corto plazo y bonos locales se reperfilan hasta lograr la restructuración integral con bonistas internacionales.
- Variables macro: inflación elevada y similar a 2018/19 en 2020, luego descenso gradual. Salida de recesión en 2021.
- Variables financieras: Brecha cambiaria promediando 30%. Merval en USD por encima de 500 puntos. Deuda en USD en el rango de precios de 50-60 centavos por dólar.
Camino de profundización de desequilibrios
- Fernández designa equipo económico heterodoxo que es mal recibido por los mercados.
- Se posterga renegociación con el FMI y con bonistas privados. Nuevo default de la deuda.
- Estímulos de demanda buscan revitalizar economía a costa de deterioro de cuentas públicas y monetización (emisión) por parte del BCRA.
- Nuevos recursos fiscales vía impuestos a la exportación, que se beneficia por el tipo de cambio real elevado.
- Variables económicas: inflación muy elevada en 2020 (mayor al 50%), riesgo de hiperinflación aún con acuerdos de precios y tarifas congeladas. Control de cambios agudo. Caída de PBI en 2020.
- Variables financieras: Tasas reales negativas y mayores brechas cambiarias (promedio por sobre 40%). Merval en USD por debajo de 400 puntos y precios de deuda en USD de 20-30 centavos por dólar.
El BCRA pierde reservas aun con el control de cambios
Variación de Reservas Internacionales del BCRA – septiembre 2019
Equivalente en millones de dólares
En la última semana, reiteradas ventas de reservas por parte del BCRA resultaron insuficientes para contener la volatilidad en el tipo de cambio, que en su versión minorista alcanzó los $65 para la venta. En un contexto donde el stock de reservas netas se acerca a los USD 10.000 millones, es esperable se endurezca el control sobre el acceso al mercado de divisas, con consiguiente expansión de las brechas cambiarias.
| El Merval en USD vuelve a los valores promedio de la época K |
Los seguros contra default de deuda (CDS 5 años) vuelven a máximos de la época K
Recomendaciones de cartera
En tanto persista la incertidumbre respecto al próximo gabinete, en particular el encargado de los asuntos económicos, mantenemos la recomendación de mantenerse fuera de los activos locales. Es necesario un programa económico que genere credibilidad y señale un potencial acuerdo en términos de renegociación de deuda. En este sentido el equilibrio fiscal (superávit primario) es la piedra basal para una negociación con los acreedores y el Fondo Monetario.
