Entendemos que los mayores controles cambiarios bloquean en efecto la demanda de dólares, pero conspiran contra la generación y recomposición de su oferta. A su vez, la decisión tiene un impacto notorio en el clima de negocios, las proyecciones de ingresos de capitales y las expectativas macroeconómicas.
La evolución de las acciones locales y los rendimientos para la deuda argentina en los últimos días reflejan esta percepción. Se abre además, un interrogante peligroso sobre los depositantes de dólares, que de retirar sus tenencias presionarían sobre las reservas brutas del organismo rector del sistema financiero.
Sólo la confección de un programa macroeconómico consistente y sensato en lo fiscal y monetario podrá realinear las expectativas de los agentes, ofreciendo de este modo un entorno seguro para ir desarmando gradualmente el mecanismo de controles.
En rigor, la decisión de cambiar el rumbo no era algo opcional: la presión sobre las reservas internacionales hacía virtualmente insostenible la situación. La demanda mensual de dólar ahorro por parte de los ahorristas tuvo un incremento a cuatro millones de operaciones durante septiembre. Esto se suma a los requerimientos de divisas vía importaciones y para la cancelación de pasivos. El Gobierno optó entonces por ajustar sobre cantidades y no por precio (acelerar el ritmo devaluatorio).
En un contexto de reservas líquidas estimadas en mínimos, la dinámica de presión sostenida sobre las reservas llevó al Banco Central a vender divisas durante las últimas 12 semanas incluso a pesar del superávit comercial. Nuestra estimación es que las reservas, hoy contabilizadas en USD 42.452 millones, se encuentran en torno a USD 6.000 millones en su variante neta y ya perforan el piso de USD 1.000 millones para los componentes de mayor liquidez y disponibilidad.
El cepo cede a la presión de la demanda de dólares
Venta de divisas por parte de BCRA en el mercado de cambios (millones de USD)
Esta fragilidad intrínseca y la dificultad para robustecer el stock explican en parte el desequilibrio cambiario y la presión constante de la demanda. Vemos en el siguiente cuadro que mientras el tipo de cambio oficial real está en promedios de post convertibilidad, lo que podría equipararse a un tipo de cambio de equilibrio, el contado con liquidación y el dólar informal operan en máximos históricos para los últimos 20 años medidos en términos reales.
El desequilibrio cambiario en el tipo de cambio real es notorio
Tipo de Cambio real (precios agosto 2020)
Dentro del menú de opciones, que incluían un desdoblamiento cambiario, una devaluación del tipo de cambio o ambas combinadas, el Gobierno optó por ajustar el acceso de la demanda al bien. Al endurecer los controles de cambios, es esperable que la brecha cambiara se ensanche desde niveles actuales.
Como señalábamos, el Gobierno prioriza cuidar el stock de reservas, pero a costa de un deterioro notorio en las expectativas del sector privado y un desincentivo muy fuerte al ingreso de capitales.
La suba de la soja, en ascenso desde hace semanas, puede amortiguar la tendencia en el tipo de cambio al robustecer la oferta genuina de dólares. Sin embargo, esto no debería ocurrir inmediatamente.
Las medidas anunciadas alejan al país de la acumulación de reservas y apuntan a cuidar el stock. Sin embargo, observamos que, en episodios anteriores como el último cepo de 2011, los controles cambiarios no fueron suficientes para contener la sangría de reservas contables y netas a lo largo del tiempo.
Históricamente, los cepos no evitan la caída de reservas
Reservas internacionales BCRA (en millones de USD)
Creemos que Argentina debería asignar un horizonte real para la reversión de estas medidas. Caso contrario, estará seriamente comprometido el crecimiento económico y la fase de recuperación post Covid.
El presupuesto presentado, que contempla un crecimiento económico de 5,5% en 2021, una inflación de 29% y un déficit fiscal de 4,5% del PBI, no es un sustituto de un verdadero plan económico. A su vez, entendemos que el programa presentado no hace foco suficiente en la prudencia fiscal y monetaria a fin de poder reordenar expectativas.
En los próximos días, será importante monitorear la dinámica de depósitos en dólares, hoy en torno a USD 17.000 millones, así como la evolución de la brecha cambiaria y de las reservas internacionales.
Recomendaciones de inversión
Como hemos sostenido, la salida del default presenta una oportunidad de carácter táctico para quienes estén dispuestos a asumir riesgo local. Creemos que hay una posibilidad de mejora en el margen para los bonos argentinos impulsado por la resolución del conflicto con los acreedores privados y el inicio de las negociaciones con el FMI. Sin embargo, como manifestamos, el recorrido es largo y de momento el país sigue fuera del acceso a financiamiento en los mercados internacionales.
Mirando más allá del corto plazo, aún no estamos en condiciones de visualizar una tendencia sostenida de recuperación de precios de la deuda soberana, lo cual requerirá de un compromiso de mediano y largo plazo con el equilibrio de las cuentas públicas, y reformas de carácter estructural que cementen las bases para un crecimiento sostenido de la economía.
Evaluamos en envíos anteriores la conveniencia para el inversor argentino de diversificar riesgo país hacia productos financieros con riesgo internacional. Sostenemos nuestra preferencia por activos externos y una cartera diversificada.
Consulte a su asesor para una adecuada configuración del portafolio.
